Zur Re-Regulierung der europäischen Finanzmärkte

Artikel-Nr.: DE20120204-Art.06-2012

Zur Re-Regulierung der europäischen Finanzmärkte

Reform als Dauerzustand

Vorab im Web – Die Reform der Finanzmärkte ist in der Europäischen Union längst zum Dauerzustand geworden. Zu manchen Themen befinden sich parallel vier Gesetze auf verschiedenen Prozessebenen in der Beratung. Doch trotz aller Aktivität und Werkelei ist die EU im Gegensatz zu den Vereinigten Staaten kaum vorangekommen, schreibt Markus Henn.

In den USA wird z.Zt. erbittert um die Umsetzung des Mitte 2010 beschlossenen „Dodd Frank“-Finanzreformgesetzes gerungen. Bis in die Details sind einige Reformen inzwischen gediehen, zum Beispiel die Volcker-Regel zur Abtrennung des Eigenhandels der Banken. Zwar ist das Gesetz keine Revolution, es wurde einiges – wie durch die Ausnahme von Währungsderivaten von der zentralen Verrechnung – verwässert, und anderes – wie die Haftung für Rating-Agenturen – praktisch schon wieder zurückgenommen. Auch werden die Behörden von der Opposition wo nur möglich an der Arbeit gehindert. Dennoch kann man sagen, dass die USA aus der Krise bis dato schon deutliche Konsequenzen gezogen haben.

* Limitierte Fortschritte

Auch in der EU wird zwar viel geplant, gewerkelt und beschlossen. Aber sie ist noch lange nicht so weit gekommen wie die USA. Wenn diese Langsamkeit zu besseren Entscheidungen führen würde, wäre sie ja zu verschmerzen, aber das ist nicht der Fall. Zwar ist einiges geschehen: Die Vorschriften für das Eigenkapital der Banken und für die in der Krise zentralen Verbriefungen wurden etwas verschärft. Hedge Fonds müssen sich registriert lassen und ein wenig Eigenkapital vorhalten. Ratingagenturen müssen sich ebenfalls registrieren und verschärfte Anforderungen bezüglich Risikokontrolle und Interessenskonflikten erfüllen. Ungedeckte Leerverkäufe von EU-Staatsanleihen wurden verboten. Seit 2011 arbeiten die neuen EU-Aufsichtsbehörden für Banken (EBA), Wertpapiere und Marktaufsicht (ESMA) sowie Versicherungen und betriebliche Altersvorsorge (EIOPA).

Doch gingen diese Maßnahmen nicht nur oftmals nicht weit genug, viele wesentliche Schritte sind noch gar nicht gegangen. Im Zuge der Umsetzung der internationalen Eigenkapitalvorgaben Basel III wird nun die Eigenkapitalrichtlinie zum vierten Mal überarbeitet (CRD IV); im Januar diskutierte das Parlament die Entwürfe der EU-Kommission. Dabei sollen vor allem eine Erhöhung des Kernkapitals und die Einführung neuartiger Vorgaben zum zulässigen Kredithebel (leverage) und zur Liquidität eingeführt werden. Anders als andere Staaten wie die Schweiz oder Großbritannien lässt die EU nicht erkennen, dass sie hinsichtlich ihrer Großbanken über Basel III wesentlich hinausgehen wird.

* Umstrittene Rating-Agenturen

Zu Rating-Agenturen ist im November 2011 ein Entwurf zur jetzt schon zweiten Überarbeitung der erst 2009 in Kraft getretenen Verordnung erschienen, der nun von Rat und Parlament diskutiert wird. Nach den bislang harmlosen Eingriffen in das Ratinggeschäft könnte es diesmal ans Eingemachte gehen. Neben mehr Transparenz sind klare Vorschriften zur Reduktion des Einflusses der großen Agenturen geplant. So soll unter anderem der Wechsel der Agentur nach gewisser Zeit vorgeschrieben werden. In Gesetzen und Vorschriften soll der automatische Bezug zu Ratings getilgt werden – dies hatte die Agenturen bislang besonders mächtig gemacht. Auch soll niemand an mehreren Agenturen wesentlich (+5%) beteiligt sein, was bei den beiden größten Agenturen Moody’s und Standard&Poor’s der Fall ist.

Die Kommission hat allerdings ganz weitreichende Vorschläge fallen lassen, wie die Gründung einer öffentlichen Agentur bzw. Ratingstiftung oder Verbote für Länderratings, wie sie von Binnenmarktkommissar Barnier angedacht wurden. Auch bei der Haftung bleibt der Vorschlag zahm.

* Derivate-Regulierung Fehlanzeige

Bei der Regulierung von Derivaten hat die EU bisher am meisten versagt. Die neue Europäische Marktinfrastruktur-Verordnung (EMIR) zu bilateralen außerbörsliche Derivaten (OTC: „over the counter“) wird nun schon seit fast eineinhalb Jahren zwischen Rat und Parlament hin- und herverhandelt. Geplant ist, möglichst viele der außerbörslichen Derivate zu standardisieren und auf „zentrale Gegenparteien“ zu zwingen, welche die Derivate zentral abrechnen (clearen), von beiden Seiten Sicherheiten verlangen und bei Bankrott einer Partei den Verlust erstatten. Vor allem für Finanzinstitutionen soll das Clearing vorgeschrieben werden. Zugleich müssten sämtliche Derivate an Transaktionsregister gemeldet werden. Ob Clearing tatsächlich zu einer größeren Stabilität der Finanzmärkte beitragen wird, ist allerdings durchaus fraglich. Es werden zum einen neue Risiken erzeugt, z.B. wenn eine zentrale Gegenpartei pleite geht, zum anderen wird der Handel mit Derivaten wohl nicht eingeschränkt.

* MiFID: Mehr Licht, weniger Spekulation, Entschleunigung?

Neben der EMIR spielt für Derivate die Reform der Richtlinie zu Märkten für Finanzinstrumente (MiFID) eine wichtige Rolle, die allgemein alle Finanzinstrumente, also auch Aktien, Anleihen und andere betrifft. Die MiFID war erst kurz vor der Krise in Kraft getreten, um den Wettbewerb auf den Finanzmärkten zu verstärken, was ihr auch gelang: Der dunkle Markt abseits der Börsen blühte prächtig auf und sorgt nun dafür, dass keiner mehr weiß, was überhaupt auf den Märkten passiert. Weil das anscheinend selbst der EU-Kommission zu bunt wird, will sie nun sog. „organisierte Handelssysteme“ einführen, eine Art Handelssystem „light“. Diese werden aber wohl eher dazu führen, dass noch mehr Handel von den existierenden regulierten Märkten im multilateralen Handelssystem abgehen wird, ohne aber den bilateralen Handel zu beschränken.

Zu Rohstoffterminmärkten, die auch die Finanzspekulation mit Rohstoffen ermöglichen, enthält die MiFID zwei Spezialvorschriften: Einmal soll es – wie in den USA – einen wöchentlichen Bericht für alle Börsen geben, bei dem die Händler nach Typen aufgeschlüsselt sind (Banken, Fonds, Unternehmen u.a.). Zugleich soll es auf allen Handelssystemen Positionslimits geben, also Begrenzungen für die Zahl der Verträge, die ein Händler halten darf. Diese im Prinzip begrüßenswerte Maßnahme ist aber schwach ausgestaltet. Es ist wohl der britischen Finanzlobby zu verdanken, dass neben den Limits auch „alternative Maßnahmen mit gleichwertiger Wirkung“ zulässig sind, womit sich am Ende jede Begrenzung erübrigen könnte. Auch die Händler haben zahlreiche Möglichkeiten, die Limits zu unterlaufen, denn der bilaterale Handel ist nicht umfasst und es gibt keine Limits für ganze Händlergruppen. Schließlich sollen Ausnahmen von der Kommission festgelegt werden – was einer weiteren Aushöhlung Tür und Tor öffnet.

Auch der automatisierte („algorithmische“) Handel ist Gegenstand der MiFID. Er macht inzwischen für einige Marktsegmente, vor allem bei Aktien, einen Großteil des Handels aus. Eine Unterform ist der extrem schnelle Hochfrequenzhandel. Für beide Handelsarten will die Kommission nun den Händlern und den Handelsplätzen verschiedene Kontrollmaßnahmen (z.B. maximale Auftragsgrößen) vorschreiben. Es fehlen aber wirklich einschneidende Maßnahmen, wie Mindesthaltedauern für Positionen, von Verboten ganz zu schweigen. Dabei gibt es spätestens seit dem berühmten Flash Crash am 6. Mai 2010 an der New Yorker Börse eine berechtigte Debatte, ob der Hochfrequenzhandel überhaupt einen Nutzen hat.

* Erfolgreiche Finanzlobby

Die EU lässt – neben ihrer Langsamkeit – eine konsequente Abkehr von einer neoliberalen Markorientierung bei den Finanzreformen vermissen. Zwar ist diese Orientierung inzwischen brüchig geworden, was sich auch am Wechsel des Binnenmarktkommissars vom irischen Hardliner McCreevy zum französischen Regulierer Barnier sehen lässt. Aber gemessen am Versagen der Finanzmärkte in der Finanzkrise reibt man sich noch immer verwundert die Augen, wie zäh selbst geringe Veränderungen von der Finanzlobby bekämpft werden – allzu oft mit Erfolg.

Markus Henn ist Referent für Finanzmärkte bei WEED. WEED hat eine Reihe von Fact Sheets zum Thema herausgebracht und publiziert einen Newsletter zur EU-Finanzmarktreform (www.weed-online.org).

Veröffentlicht: 5.2.2012

Empfohlene Zitierweise: Markus Henn, Zur Re-Regulierung der europäischen Finanzmärkte, in: Informationsbrief Weltwirtschaft & Entwicklung (W&E), Luxemburg, 5. Februar 2012 (www.weltwirtschaft-und-entwicklung.org)

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In den USA wird z.Zt. erbittert um die Umsetzung des Mitte 2010 beschlossenen „Dodd Frank“-Finanzreformgesetzes gerungen. Bis in die Details sind einige Reformen inzwischen gediehen, zum Beispiel die Volcker-Regel zur Abtrennung des Eigenhandels der Banken. Zwar ist das Gesetz keine Revolution, es wurde einiges – wie durch die Ausnahme von Währungsderivaten von der zentralen Verrechnung – verwässert, und anderes – wie die Haftung für Rating-Agenturen – praktisch schon wieder zurückgenommen. Auch werden die Behörden von der Opposition wo nur möglich an der Arbeit gehindert. Dennoch kann man sagen, dass die USA aus der Krise bis dato schon deutliche Konsequenzen gezogen haben.

* Limitierte Fortschritte

Auch in der EU wird zwar viel geplant, gewerkelt und beschlossen. Aber sie ist noch lange nicht so weit gekommen wie die USA. Wenn diese Langsamkeit zu besseren Entscheidungen führen würde, wäre sie ja zu verschmerzen, aber das ist nicht der Fall. Zwar ist einiges geschehen: Die Vorschriften für das Eigenkapital der Banken und für die in der Krise zentralen Verbriefungen wurden etwas verschärft. Hedge Fonds müssen sich registriert lassen und ein wenig Eigenkapital vorhalten. Ratingagenturen müssen sich ebenfalls registrieren und verschärfte Anforderungen bezüglich Risikokontrolle und Interessenskonflikten erfüllen. Ungedeckte Leerverkäufe von EU-Staatsanleihen wurden verboten. Seit 2011 arbeiten die neuen EU-Aufsichtsbehörden für Banken (EBA), Wertpapiere und Marktaufsicht (ESMA) sowie Versicherungen und betriebliche Altersvorsorge (EIOPA).

Doch gingen diese Maßnahmen nicht nur oftmals nicht weit genug, viele wesentliche Schritte sind noch gar nicht gegangen. Im Zuge der Umsetzung der internationalen Eigenkapitalvorgaben Basel III wird nun die Eigenkapitalrichtlinie zum vierten Mal überarbeitet (CRD IV); im Januar diskutierte das Parlament die Entwürfe der EU-Kommission. Dabei sollen vor allem eine Erhöhung des Kernkapitals und die Einführung neuartiger Vorgaben zum zulässigen Kredithebel (leverage) und zur Liquidität eingeführt werden. Anders als andere Staaten wie die Schweiz oder Großbritannien lässt die EU nicht erkennen, dass sie hinsichtlich ihrer Großbanken über Basel III wesentlich hinausgehen wird.

* Umstrittene Rating-Agenturen

Zu Rating-Agenturen ist im November 2011 ein Entwurf zur jetzt schon zweiten Überarbeitung der erst 2009 in Kraft getretenen Verordnung erschienen, der nun von Rat und Parlament diskutiert wird. Nach den bislang harmlosen Eingriffen in das Ratinggeschäft könnte es diesmal ans Eingemachte gehen. Neben mehr Transparenz sind klare Vorschriften zur Reduktion des Einflusses der großen Agenturen geplant. So soll unter anderem der Wechsel der Agentur nach gewisser Zeit vorgeschrieben werden. In Gesetzen und Vorschriften soll der automatische Bezug zu Ratings getilgt werden – dies hatte die Agenturen bislang besonders mächtig gemacht. Auch soll niemand an mehreren Agenturen wesentlich (+5%) beteiligt sein, was bei den beiden größten Agenturen Moody’s und Standard&Poor’s der Fall ist.

Die Kommission hat allerdings ganz weitreichende Vorschläge fallen lassen, wie die Gründung einer öffentlichen Agentur bzw. Ratingstiftung oder Verbote für Länderratings, wie sie von Binnenmarktkommissar Barnier angedacht wurden. Auch bei der Haftung bleibt der Vorschlag zahm.

* Derivate-Regulierung Fehlanzeige

Bei der Regulierung von Derivaten hat die EU bisher am meisten versagt. Die neue Europäische Marktinfrastruktur-Verordnung (EMIR) zu bilateralen außerbörsliche Derivaten (OTC: „over the counter“) wird nun schon seit fast eineinhalb Jahren zwischen Rat und Parlament hin- und herverhandelt. Geplant ist, möglichst viele der außerbörslichen Derivate zu standardisieren und auf „zentrale Gegenparteien“ zu zwingen, welche die Derivate zentral abrechnen (clearen), von beiden Seiten Sicherheiten verlangen und bei Bankrott einer Partei den Verlust erstatten. Vor allem für Finanzinstitutionen soll das Clearing vorgeschrieben werden. Zugleich müssten sämtliche Derivate an Transaktionsregister gemeldet werden. Ob Clearing tatsächlich zu einer größeren Stabilität der Finanzmärkte beitragen wird, ist allerdings durchaus fraglich. Es werden zum einen neue Risiken erzeugt, z.B. wenn eine zentrale Gegenpartei pleite geht, zum anderen wird der Handel mit Derivaten wohl nicht eingeschränkt.

* MiFID: Mehr Licht, weniger Spekulation, Entschleunigung?

Neben der EMIR spielt für Derivate die Reform der Richtlinie zu Märkten für Finanzinstrumente (MiFID) eine wichtige Rolle, die allgemein alle Finanzinstrumente, also auch Aktien, Anleihen und andere betrifft. Die MiFID war erst kurz vor der Krise in Kraft getreten, um den Wettbewerb auf den Finanzmärkten zu verstärken, was ihr auch gelang: Der dunkle Markt abseits der Börsen blühte prächtig auf und sorgt nun dafür, dass keiner mehr weiß, was überhaupt auf den Märkten passiert. Weil das anscheinend selbst der EU-Kommission zu bunt wird, will sie nun sog. „organisierte Handelssysteme“ einführen, eine Art Handelssystem „light“. Diese werden aber wohl eher dazu führen, dass noch mehr Handel von den existierenden regulierten Märkten im multilateralen Handelssystem abgehen wird, ohne aber den bilateralen Handel zu beschränken.

Zu Rohstoffterminmärkten, die auch die Finanzspekulation mit Rohstoffen ermöglichen, enthält die MiFID zwei Spezialvorschriften: Einmal soll es – wie in den USA – einen wöchentlichen Bericht für alle Börsen geben, bei dem die Händler nach Typen aufgeschlüsselt sind (Banken, Fonds, Unternehmen u.a.). Zugleich soll es auf allen Handelssystemen Positionslimits geben, also Begrenzungen für die Zahl der Verträge, die ein Händler halten darf. Diese im Prinzip begrüßenswerte Maßnahme ist aber schwach ausgestaltet. Es ist wohl der britischen Finanzlobby zu verdanken, dass neben den Limits auch „alternative Maßnahmen mit gleichwertiger Wirkung“ zulässig sind, womit sich am Ende jede Begrenzung erübrigen könnte. Auch die Händler haben zahlreiche Möglichkeiten, die Limits zu unterlaufen, denn der bilaterale Handel ist nicht umfasst und es gibt keine Limits für ganze Händlergruppen. Schließlich sollen Ausnahmen von der Kommission festgelegt werden – was einer weiteren Aushöhlung Tür und Tor öffnet.

Auch der automatisierte („algorithmische“) Handel ist Gegenstand der MiFID. Er macht inzwischen für einige Marktsegmente, vor allem bei Aktien, einen Großteil des Handels aus. Eine Unterform ist der extrem schnelle Hochfrequenzhandel. Für beide Handelsarten will die Kommission nun den Händlern und den Handelsplätzen verschiedene Kontrollmaßnahmen (z.B. maximale Auftragsgrößen) vorschreiben. Es fehlen aber wirklich einschneidende Maßnahmen, wie Mindesthaltedauern für Positionen, von Verboten ganz zu schweigen. Dabei gibt es spätestens seit dem berühmten Flash Crash am 6. Mai 2010 an der New Yorker Börse eine berechtigte Debatte, ob der Hochfrequenzhandel überhaupt einen Nutzen hat.

* Erfolgreiche Finanzlobby

Die EU lässt – neben ihrer Langsamkeit – eine konsequente Abkehr von einer neoliberalen Markorientierung bei den Finanzreformen vermissen. Zwar ist diese Orientierung inzwischen brüchig geworden, was sich auch am Wechsel des Binnenmarktkommissars vom irischen Hardliner McCreevy zum französischen Regulierer Barnier sehen lässt. Aber gemessen am Versagen der Finanzmärkte in der Finanzkrise reibt man sich noch immer verwundert die Augen, wie zäh selbst geringe Veränderungen von der Finanzlobby bekämpft werden – allzu oft mit Erfolg.

Markus Henn ist Referent für Finanzmärkte bei WEED. WEED hat eine Reihe von Fact Sheets zum Thema herausgebracht und publiziert einen Newsletter zur EU-Finanzmarktreform (www.weed-online.org).

Veröffentlicht: 5.2.2012

Empfohlene Zitierweise: Markus Henn, Zur Re-Regulierung der europäischen Finanzmärkte, in: Informationsbrief Weltwirtschaft & Entwicklung (W&E), Luxemburg, 5. Februar 2012 (www.weltwirtschaft-und-entwicklung.org)